Дилемма современной концентрации акционерного капитала

Теоретическое, юридическое и практическое здание корпоративного управления было возведено на фундаменте, определённом «онтологией Берле-Минса-Йенсена-Меклинга». Согласно этой онтологии, пакеты акций были рассредоточены среди атомарных, слабых акционеров, которые, тем не менее, были единственными заинтересованными сторонами, заинтересованными в долгосрочных позитивных экономических показателях компании, акциями которой они владеют. По идее, являясь основными акционерами, они должны доминировать в управлении. Основным ресурсом силы этих индивидуально слабых акционеров была их способность выйти, продав свои акции, тем самым снизив их цену и подвергнув корпоративных менеджеров опасностям со стороны корпоративного контроля. Эта онтология также лежит в основе литературы по сравнительной политической экономии, в которой институциональные инвесторы в либеральной рыночной экономике приравниваются к «нетерпеливому» капиталу, в отличие от «терпеливого» капитала, предоставляемого банками и другими стратегическими держателями пакетов акций в скоординированной рыночной экономике. Однако, эти правила уже не работают, так как не соответствуют новому ландшафту, в котором ключевую роль стали играть компании, управляющие чужими активами.

Раньше отличительными чертами финансового капитализма были высокая концентрация владения акциями, существенный контроль, осуществляемый акционерами, плохо диверсифицированные портфели и, следовательно, сильная заинтересованность акционеров в деятельности отдельных фирм. Этот режим уступил место распространению собственности на акции в начале двадцатого века, что привело к разделению собственности и контроля и положило начало «менеджериализму». Десятилетия после Второй мировой войны, движимые ростом институциональных пулов капитала, привели к «великой переконцентрации» акционерного капитала, то есть ослабление возможностей выхода акционеров при одновременном усилении их контроля.

Право и экономика произвели фурор в сфере корпоративного управления благодаря идее «рынка корпоративного контроля», которая переопределила экономическую функцию рынков капитала. Основополагающая идея легла в основу агентской теории, которая вращалась вокруг идеи конфликта интересов между слабыми аутсайдерами (акционерами) и сильными инсайдерами (менеджерами) и, следовательно, обоснованной с точки зрения эффективности необходимости усиления прав акционеров. К концу 1970-х агентская теория свела сложный политический вопрос о том, как организовать корпоративную систему, к необходимости защитить внешних акционеров от «экспроприации» инсайдерами. Хотя движение за право и экономику подготовило идеологическую основу для режима превалирования акционеров, оно вряд ли могло бы иметь успех, если бы не рост институциональных пулов капитала. Два события, связанные с институциональными пулами капитала, склонили чашу весов в пользу акционеров — волна поглощений, возглавляемая частными инвестиционными компаниями, и усиление пенсионных фондов, настаивающих на реформах управления.

1980-е годы ознаменовались появлением и быстрым ростом частных инвестиционных компаний. Специализируясь на выкупе зарегистрированных на бирже фирм, за счёт заёмных средств, эти «корпоративные рейдеры» систематически демонтировали конгломераты, созданные менеджеризмом. С точки зрения структурной власти значение создания рынка корпоративного контроля заключалось в том, что он превратил возможность выхода в оружие. Хотя у акционеров всегда была возможность продать свои доли в корпорации, менеджерам не нужно было слишком беспокоиться о возникающем в результате понижательном давлении на цену акций. Появление институциональных пулов капитала с бизнес-моделью, основанной на враждебных поглощениях и расхищении активов, коренным образом изменило управленческие расчёты в отношении цены акций их компаний. Небывалое процветание фирм, занимающихся выкупом контрольных пакетов акций, совпал со взрывным ростом пенсионных фондов, чья непосредственная доля общего капитала корпораций (котирующихся и не котирующихся на бирже) достигла рекордно высокого уровня. Частные и государственные пенсионные фонды стали движущей силой реформ корпоративного управления в 1990-х и начале 2000-х годов, успешно выступая против независимых директоров, за разделение/переизбрание советов директоров и голосование по доверенности.

К середине 2000-х «бунт собственников» закончился. Не только в Соединённых Штатах и ​​Великобритании, но и во многих странах с развитой экономикой вознаграждение генерального директора теперь было привязано к результатам фондового рынка, права миноритарных акционеров были надёжно защищены, а фонды прямых инвестиций и хедж-фонды обеспечивали соблюдение правил игры через недавно либерализованный рынок корпоративного контроля. Успех восстания собственников был настолько велик, что два учёных-правоведа объявили «конец истории корпоративного права». Их заявление вряд ли могло быть более удачным по времени.

Последствия этого «великого перераспределения» для финансовой власти неоднозначны. В погоне за масштабом управляющие крупными активами, по существу, отказались от возможности выхода из отдельных инвестиций, даже после выхода плохой отчётности. Это следствие, во-первых, размера их долей в отдельных компаниях, которые даже на ликвидном рынке нельзя продать, не вызвав значительного падения цены акций. Такие данные следует рассматривать в контексте приведённых выше данных о снижении зависимости корпоративного сектора от внешнего финансирования. В дополнение к тому, что корпорации меньше занимают в банках и на рынках капитала, они также меньше опасаются торговли своими непогашенными обязательствами по акциям на фондовом рынке. Однако выход был и остаётся относительно слабым механизмом усиления власти акционеров. Где есть продавец, всегда есть и покупатель. Если объем проданных акций не велик, влияние на цену акций невелико. Даже сочетание выхода и права голоса (отличительная черта режима приоритета акционеров) часто было недостаточным, чтобы даже крупные институциональные акционеры могли победить в конфликтах с корпоративным руководством. Однако сегодня менеджеры компаний из списка S&P 500 сталкиваются с высококонцентрированной структурой собственности, в которой совместные активы BlackRock и Vanguard часто приближаются к 20 процентам (распространённый порог для определения держателей контрольного пакета акций). Таким образом, хотя крупнейшие акционеры потеряли возможность выхода из отдельных портфельных компаний, они получили значительную степень контроля над самими компаниями.

В то же время сегодняшние доминирующие акционеры полностью диверсифицированы. Пенсионные фонды, чтобы достичь достаточно высокой диверсификации, могли владеть лишь относительно небольшими пакетами акций отдельных компаний, что ограничивало эффективность их голоса в корпоративном управлении. Рост управляющих активами устранил это временное узкое место. Крупные институциональные пулы капитала (пенсионные фонды) теперь могут объединять свои инвестиции в ещё более крупные институциональные пулы капитала (управляющие активами). В отличие от предыдущей динамики, стремление пенсионных фондов к диверсификации теперь активно способствовало усилению контроля акционеров, осуществляемого управляющими активами. В результате впервые акционерный контроль и полная диверсификация акционеров перестали быть взаимоисключающими.

Размер их пакетов акций — это не результат попыток получить контроль над портфельными компаниями, а побочный продукт их успеха на рынке фондов прямых инвестиций. Они, возможно, предпочли бы управлять 10 триллионами долларов каждый, а не владеть 10-15 процентными долями в большинстве компаний S&P500. Увы, им больше некуда эти деньги девать. Это неизбежно ставит крупнейшие инвестиционные фонды в центр внимания, подвергая их нежелательному общественному и политическому контролю. А это принуждает их к дорогостоящей политике регулирования. Политика реально существующего положения дел сводится к этой дилемме: максимизация активов под управлением при минимизации риска негативной реакции со стороны политических и регулирующих органов. Власть, основанная на контроле, представляет собой не только актив корпоративного управления, но и политическую ответственность.